Bolhas e crises financeiras

Me lembro de ter lido uma coluna da Forbes, logo depois do natal no ano passado, na qual o autor alertava para a iminência do estouro de uma bolha – e uma correção forte em 2020 era esperada.

O autor foi vastamente criticado após a postagem do artigo. Inúmeros internautas atribuíram ao autor traços de delírio e alarmismo. Este é o poder que uma bolha tem: uma forma quase que contagiosa de atrair continuamente mais pessoas, que conscientemente ou inconscientemente, acreditam em uma alta de preços sem fim. Até que a bolha estoura “na cara” de todos.

Um dos cursos mais interessantes que fiz durante meu mestrado de finanças foi sobre bolhas e crises. Baseado no livro do Kindleberger “Manias, Panics and Crashes”, o curso foi uma imersão na “anatomia” de bolhas e nas centenas (senão milhares) de crises financeiras ao longo da história.

Existem diferentes definições de uma bolha, mas o consenso geral é que uma bolha é simplesmente o término abrupto de um ciclo acelerado de valorização de um ativo. Ou seja, é o ajuste que ocorre porque o preço deste ativo descolou totalmente dos seus fundamentos/valor intrínseco causado por uma forte demanda de especulação.

O mais interessante é que, ao olharmos o histórico de bolhas ao longo dos anos, é possível identificar um padrão bastante claro. O ciclo das bolhas parece possuir sempre a mesma dinâmica abaixo:

O autor divide esse ciclo em 5 fases: Novo paradigma, Boom, Euforia, Tomada de Lucro e Pânico.

Fase 1: Novo paradigma

Quando investidores ficam apaixonados por um novo paradigma, ocorre o que chamamos de deslocamento.

Esse novo paradigma pode ser uma nova tecnologia (exemplo: internet ou blockchain), uma guerra, uma lei, uma pandemia, ou simplesmente uma mudança de cenário.

O que importa é que precisa ser suficientemente forte e penetrante de forma a mudar a perspectiva econômica de pelo menos um setor da economia.

Um clássico exemplo de deslocamento é o declínio da taxa de juros americana de curto prazo de 6,5% em mai/2000 para 1% em jun/2003. Nesse período de 3 anos, a taxa de juros em empréstimos hipotecários caiu 2,5 pontos percentuais, para uma mínima histórica de 5,21%, plantando as sementes da subsequente bolha imobiliária de 2007.

Outro exemplo foi a disseminação da internet no final da década de 90, que culminou na bolha “dot-com” em 2001.

Fase 2: Boom

Os preços sobem vagarosamente no começo, logo após o deslocamento/paradigma, mas logo ganham força e velocidade conforme novos participantes vão entrando no mercado, configurando assim a fase de boom.

Durante essa fase, o ativo em questão atrai completamente a atenção da mídia. O medo de ficar de fora (Fear of missing out, ou FOMO) do que pode ser a maior oportunidade da vida gera maior especulação, trazendo um número ainda maior de investidores e traders para o mercado.

Fase 3: Euforia

Durante essa fase, a cautela é jogada pela janela, e os preços explodem.

Preços explodem e valuations atingem níveis extremos nessa fase. Novas métricas e argumentos começam a aparecer para justificar a alta no preço. Quem critica é chamado de “ultrapassado ou burro”.

Nesta fase, o medo de ficar de fora fica insustentável. Como diz brilhantemente o autor: “não há nada que afete mais o julgamento crítico de uma pessoa do que ver um amigo ficando rico”.

Exemplos:

• No pico da bolha imobiliária no Japão, em 1989, um pedaço de terra em Tokyo era vendido por até $ 139,000 por metro quadrado, mais de 350 vezes o valor de propriedades em Nova Iorque.
• No auge da bolha da internet em março de 2000, o valor combinado das ações de tecnologia da Nasdaq era maior que o PIB de várias nações.
• Na bolha das Tulipas, em 1634 na Holanda, uma única tulipa chegou a custar mais que uma mansão.

Fase 4: Tomada de lucro

Nessa fase, o investidor mais “esperto” (no jargão de mercado, o Smart Money) – usualmente uma instituição – percebe os sinais de que a bolha está a ponto de estourar e começa a vender posições e tomar lucro.

Porém, estimar o momento exato em que uma bolha está prestes a colapsar pode ser um exercício extremamente difícil.

Como disse o economista John Maynard Keynes: “mercados podem se manter irracionais por mais tempo que seu bolso pode suportar”. Em outras palavras, o seu dinheiro pode acabar apostando contra o mercado antes que ele volte a ficar racional.

Em agosto de 2007, por exemplo, o banco francês BNP Paribas impediu saques de três fundos de investimentos com exposições substanciais aos subprimes americanos porque não conseguia calcular o valor desses ativos. Embora esse acontecimento tenha gerado alguma inquietude no mercado, foi esquecido porque o preço dos ativos continuou subindo. Mas era mesmo um sinal: alguns meses depois o mercado desabou na crise.

Fase 5: Pânico

É necessário apenas um pequeno evento para estourar uma bolha. Mas, uma vez que isso ocorre, ela não consegue inflar mais.

No estágio do pânico, os preços dos ativos mudam violentamente de curso e passar a cair tão ou mais rápido do que subiram.

Chamadas de margem ocorrem e os investidores e especuladores são obrigados a liquidar suas posições – a qualquer preço – derrubando ainda mais o mercado e forçando novas chamadas de margem, num ciclo vicioso.

Conforme a oferta esmaga a demanda, os preços caem vertiginosamente.

Um dos exemplos mais vívidos de pânico global financeiro foi em out/2008, semanas após o banco Lehman Brothers declarar falência e as instituições Fannie Mae, Freddie Mac e AIG ficarem à beira do colapso.

O S&P 500, índice das 500 maiores empresas americanas, afundou aproximadamente 17% naquele mês. Na época, foi a nona pior queda da história do índice. Apenas naquele mês, o mercado financeiro perdeu $ 9,3 trilhões, ou 22% de toda a capitalização das ações mundiais.

Anatomia de uma bolha

Abaixo estão alguns exemplos de bolhas famosas que ocorreram ao longo da história. Note que a anatomia de todas elas é sempre muito semelhante.

Crash na Bolsa Japonesa (JPN NIKKEI 225) – 1989

Bolha Pontocom (Dotcom bubble) – 2001

Bolha Bitcoin (BTC) – 2018

Ok, entendi. Consigo prever a próxima bolha?

Resposta rápida: não.

É verdade que, em retrospecto, é fácil identificar as fases de uma bolha. O problema é que fazer esse exercício enquanto ela está acontecendo é praticamente impossível. Você nunca acertará até que ponto o preço dos ativos vai subir, e muito menos quando virá o momento de forte desvalorização. Não ao menos sem depender de uma boa dose de sorte.

Você tem basicamente três opções para quando o mercado se desvalorizar:

Observação: Para informações mais detalhadas sobre estes 3 pontos, assistam nosso vídeo “O que fazer numa crise”.

Estratégia 1 (recomendada): Ajustar o nível de risco da sua carteira

Na medida em que entramos numa crise, é natural que o risco (volatilidade) dos ativos que você possua na carteira aumentem.

Por consequência, a volatilidade da sua carteira como um todo também irá aumentar. Como exemplo, o risco (12 meses) do Ibovespa em janeiro de 2020 estava em torno de 20%, e em março estava em quase 40%.

A solução, portanto, é não tentar antecipar o movimento de mercado, mas manter a proporção ideal da sua carteira e, com isso, preservar o seu patrimônio caso a deterioração dos ativos continue (de quebra, ajudará também nas suas noites de sono).

*para fins de explicação, não considerei uma perda no percentual alocado no momento de crise nesse exemplo.

** para calcular a volatilidade da carteira, a correlação nesse caso pode ser considerada zero.

Estratégia 2: Buy the Dips” (reversão à média)

É a estratégia onde o investidor aumenta a posição após uma queda brusca, na expectativa de capturar um eventual “rebound” de mercado.

Essa estratégia, muito conhecida historicamente, tem rendido bons frutos nos últimos 10 e até 20 anos. Porém, se voltarmos mais na história (em torno de 100 anos), perceberemos que essa estratégia faria com que um investidor quebrasse diversas vezes (leia o excelente artigo “The allegory of the hawk and serpent” – Artemis Capital Management).

Logo, por mais que essa estratégia tenha períodos de boa rentabilidade, ela pode ser extremamente perigosa e levar à falência. Isso porque, o mercado, muitas vezes, cai com maior força e por mais tempo que antecipado (lembre-se da frase de Keynes), e pode levar anos para voltar.

Como exemplo, após a crise de 1929, o mercado levou 30 anos para se recuperar do tombo. Em várias outras instâncias, levou 10 a 20 anos para voltar. Portanto, a crença de que o mercado sempre volta, pode ser um tiro no pé para um investidor.

Estratégia 3: Trend following

A estratégia de trend following busca seguir, como o nome já diz, a trajetória de tendência de um ativo, seja ela de alta ou de baixa. É, portanto, estratégia oposta à reversão à média.

Essa estratégia indica a venda de um ativo uma vez que é identificado que ele entrará em tendência de baixa (durante a fase do pânico), ou a compra quando identifica-se que o mercado está em boom ou euforia.

Essa estratégia é bastante complexa de ser implementada, porém, se executada com sucesso, pode render excelentes retornos para o investidor. Nós, na Giant, optamos por seguir esse tipo de estratégia (dentre outras), combinada com controle de risco rigoroso dentro de alguns dos nossos fundos. 

2020 é uma bolha?

Acredite você que o ajuste de preços tenha sido exagerado (você é um discípulo da estratégia “buy the dips”), ou que seguirá ajustando por mais tempo (neste caso, você é “trend follower”), o mercado é, em última instância, soberano.

Até hoje (dia 18 de março de 2020), o nível de ajuste foi gigante (>40%), portanto o mercado acha sim que houve uma importante mudança nos fundamentos.

A questão agora é o que fazer olhando para frente e, para isso, você precisará avaliar o cenário prospectivo e não o que passou. Esqueça os 120.000 pontos o Ibovespa, eles não existem mais. Agora, você tem uma bolsa a 60.000-70.000 pontos, um cenário de economia parada por auto quarentena das pessoas, uma enorme confusão na oferta de petróleo e, no Brasil, um presidente com dificuldades de se relacionar com o congresso para realizar mudanças estruturais no país.

Se você acredita que todos esses pontos não são importantes no longo prazo, então, você tem um ativo a um preço descontado com boas perspectivas de retorno. Caso não acredite nisso, você tem um ativo à preço justo e um futuro incerto, com alta volatilidade.