Carta aos Cotistas (3Q2019)

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“[…] porque las estirpes condenadas a cien años de soledad no tenían una segunda oportunidad sobre la tierra”

Gabriel García Márquez

Resultado do fundo no 3ºQ2019

O fundo Zarathustra FICFIM rendeu aos quotistas 6,65% no terceiro trimestre (420,0% do CDI no período), acumulando 8,61% no ano (182,9% do CDI). Os destaques do trimestre foram as estratégias de tendência — em especial, de juros e dólar — e as variedades de estratégias de reversão em ações. O modelo de opções (que funciona como um seguro) foi o destaque negativo do trimestre.

A carteira do fundo Zarathustra tem caminhado para uma maior exposição a ativos negociados em mercados offshore (figura 1); tais ativos permitem a implementação de estratégias com baixa correlação às que hoje estão na carteira, aumentando a diversificação do fundo. Vale lembrar que diversificação (considerado como o “almoço grátis” do mercado) melhora a eficiência do fundo  ao permitir geração maior de retorno com a mesma quantidade de risco.

O fundo Sigma rendeu 2.68% no terceiro trimestre (169,2% do CDI no período) e 12.22% (259,6% do CDI no período) acumulado no ano até o terceiro trimestre de 2019. No meio do trimestre a recalibração da carteira determinou uma redução de 60% na alocação de risco e um aumento na posição comprada USDBRL. Esses rebalanceamentos foram determinantes no desempenho do trimestre.

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O terceiro trimestre do ano foi marcado pelo acirramento de tendências que, há mais de um ano, pairam como uma nuvem negra sobre os mercados globais. O carro chefe continua sendo a disputa comercial entre EUA e China. Com a escalada mútua de tarifas, e apesar de múltiplas tentativas de acordo, o conflito comercial se arrasta e começa a afetar as duas economias severamente. Tanto a indústria chinesa quanto a americana operam no menor nível em uma década. Nos EUA, as exportações agrícolas desabaram depois que a China impôs tarifas de 25%, em 2018 (a venda de soja caiu a um terço do que era). Tão dramática é a situação que o governo federal foi obrigado a socorrer fazendeiros do Meio Oeste americano. A economia chinesa é mais dependente do mercado americano do que vice-versa, mas o governo chinês conta com dois trunfos: o primeiro é o controle das alavancas fiscais e creditícias, que lhe permite estimular a economia e compensar o desaquecimento provocado pela guerra comercial. Quando a economia chinesa começa a perder gás, o governo pisa no acelerador de investimentos e turbina o crédito (o que resulta em excesso de endividamento e baixo retorno sobre capital, mas essa é outra conversa). O governo americano normalmente não conta com os mesmos instrumentos e, mesmo em crises agudas como a de 2008, precisa aprovação do congresso (Trump, sendo Trump, recorre ainda a intimidação do FED para baixar juros; mas entre governantes normais, essa não é uma opção). O segundo trunfo do governo chinês é que, diferente do americano, não enfrenta eleições. Assim seu “limiar de dor” é maior do que a de seus rivais que dependem de uma economia robusta para reeleição.

A desaceleração global continuou a empurrar os juros para território negativo. Cerca de 17 trilhões de dólares em títulos de dívida hoje pagam juros negativos. A taxa de 10 anos dos títulos do Tesouro americano brevemente caiu abaixo da taxa de 2 anos — configurando uma clássica “inversão de curva” — sinal (até hoje) infalível de recessão iminente. A reação do mercado também mudou no último ano: onde antes comemorava notícias “negativas” (puxando preços quando números indicavam piora na economia, pois significava continuação da política de juros baixos) hoje torce por notícias positivas. Isto é: para efeito de valorização das bolsas, a eventual alta de juros causada por recuperação econômica se tornou preferível à perspectiva quase certa de recessão.

Enquanto juros descem ao subsolo, a tubulação do sistema financeiro começa a apresentar vazamentos. Num dia de setembro a taxa de juros no mercado americano de recompra de títulos (“repo market”) — normalmente, um mercado sonolento — explodiu de 2% para 10%. O motivo não é conhecido: possivelmente a necessidade de empresas fazerem caixa para o balanço de final de trimestre, ou um grande leilão de títulos do Tesouro num mercado no limite da capacidade de absorvê-los (o volume de emissões vem aumentando muito, graças aos déficits crescentes do governo Trump), ou ainda o ataque a refinarias que precipitou saques de emergência por parte dos sauditas. Seja como for, a violência do movimento espantou investidores e forçou o FED a realizar seguidas intervenções para estabilizar o mercado. A disfunção no mercado de repo pode ter sido um aperto de liquidez passageiro, mas reacendeu a lembrança da crise de 2008, cujos primeiros sinais também apareceram nesse mercado.

A vizinha Argentina também causou ondas. O candidato de oposição Alberto Fernández teve uma vitória inesperada no primeiro turno das eleições presidenciais, tornando-se grande favorito a derrotar o candidato da situação, o liberal Maurício Macri, em outubro. O triunfo de Fernández seria um provável retorno às políticas econômicas populistas e estatizantes que levaram a Argentina à ruína em quase duas décadas sob os Kirchner (Cristina Kirchner é vice de Fernández); Macri foi o primeiro governante a se eleger na América do Sul em cima de uma agenda fortemente liberal, após uma década de domínio esquerdista na região. Contou com a torcida de muita gente — inclusive do FMI, que socorreu o governo platino com dois pacotes financeiros. Mas Macri acabou atolando a ele mesmo no pântano da inadimplência, de déficits descontrolados e inflação galopante. O choque das eleições derrubou o peso em mais de 30%, forçando o governo a restringir movimento de capitais (vale dizer, limitar a compra de dólares) e a renegociar com o FMI. Esse déjà-vu de crise cambial anos 2000 respingou em toda região, afetando, em particular, a moeda brasileira. Empresas brasileiras foram à compra de dólar para quitar dívidas corporativas, empurrando a moeda acima de R$ 4,00 e forçando o Banco Central a vender reserva cambial (ao invés dos tradicionais leilões de swaps cambiais), após longo hiato sem utilizar esse instrumento.

E, por falar em déjà-vu, os EUA se veem em meio à sua própria crise constitucional com ameaça de impeachment do presidente por conversas pouco republicanas com governos estrangeiros. Curiosamente, lá como cá o presidente acusa tentativa de “golpe” da oposição que, segundo ele, estaria tentando reverter o resultado das eleições de 2016. Ainda que o Congresso aprove o impeachment, parece improvável que Trump seja removido do cargo uma vez que faltariam votos no Senado, de maioria republicana. No entanto, como no Brasil, a possibilidade não parece tão remota (de fato, sites de apostas colocam essa probabilidade em torno de 20% no momento)

Apesar dos choques globais e regionais, e do desgoverno do executivo federal — que continua a perder tempo com cruzadas culturais e a se enredar com escândalos — a economia brasileira emite sinais tênues de recuperação. Vários indicadores tem surpreendido para o lado positivo: em setembro, produção industrial (+0,5%), vendas no varejo (+1%) e geração de emprego todos vieram bem acima das expectativas. Por trás dessa melhora, sem dúvida, está a espetacular queda dos juros, que, a 5,50%, estão no menor nível da história. Com a inflação rodando mais de meio ponto abaixo da meta, o mercado precifica mais dois cortes que levariam a taxa SELIC a 4,50% em meados de 2020. Essa queda ainda não foi repassada ao crédito privado (culpa, em parte, da alta concentração bancária) mas varejo e, sobretudo, o mercado imobiliário começam a ressurgir. Essa ainda pequena retomada gera melhora visível na renda e no mercado de trabalho. O ministro da economia Paulo Guedes promete mais reformas (tributária, trabalhista, administrativa). Apesar de bater cabeça com non-starters, como a infame CPMF, e da crônica incapacidade de articulação desse governo, Guedes vislumbra voos mais altos, prometendo romper com histórico boom/bust e voos de galinha. Já não seria sem tempo, uma vez que o país se arrasta já há seis anos na pior crise de sua história.

E porque a primavera está se aproximando e, com ela, a renovação da vida, renasce a esperança de que o Brasil esteja, enfim, prestes a romper com o ciclo de estagnação e ideias obsoletas que o condenaram a 100 anos de solidão.

 

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