Carta aos Cotistas – 2º trimestre de 2022

Everyone has a plan until they get punched in the mouth” ~ Tyson, Mike (pugilista)

 

No mês de maio, com os mercados sofrendo a pior derrocada desde a eclosão da pandemia, o presidente do FED, Jay Powell, veio a público descartar o cenário que causava pesadelos a investidores: uma alta de 0,75% da taxa de juros na reunião de junho do comitê de política monetária, o FOMC. Viesse a se concretizar, seria a maior alta no Fed Funds em quase três décadas, e o abandono tácito do chamado Greenspan put — a doutrina informal (seguida por todos os boards do FED, começando pelo próprio Greenspan há mais de 30 anos), pela qual a política monetária é agressiva na hora de cortar juros, mas gradualista e telegrafada quando as circunstâncias pedem elevação de taxa.

Em abril, o mercado havia digerido mal a guinada hawkish do FED. O selloff que se seguiu foi particularmente doloroso. Diferente do padrão nas últimas duas décadas, tanto ações quanto títulos do Tesouro (os dois ingredientes da carteira “60/40”, esteio do investidor americano) sofreram pesadas perdas. O índice SPX (futuro do S&P 500) caiu mais de 17% entre março e maio, enquanto a taxa dos títulos de 5 anos quase dobrou, de 1,50% para 2,95% (uma queda de cerca de 6% no preço).

A garantia estendida por Powell gerou alívio momentâneo. Ao observador atento, contudo, chamou atenção mais pelo conteúdo das entrelinhas. Quando o assunto são os próximos passos, banqueiros centrais despistam recorrendo a linguagem obscura, convoluta e ambígua, preservando suas opções num ambiente incerto e mutável. Ao eliminar a opção mais drástica, Powell não só violou o manual do banqueiro central como revelou seu mal-estar visceral com a turbulência dos mercados.

It’s the end of the world as we know it

Não surpreende que nervos se esgarçassem enquanto o mundo desabava em volta. Aquele mundo de inflação moderada, juros zero e liquidez farta que, com breves hiatos, predominou por mais de uma década desde a GFC (Great financial Recession, a crise financeira de 2008), criando condições extraordinariamente favoráveis aos mercados — quiçá, insuflando bolhas especulativas em série — culminando com o maciço estímulo em 2020, que turbinou toda espécie de ativo à estratosfera, de casas na Nova Zelândia a relógios de luxo, passando por, fintechs, empresas de tecnologia, meme stocks, SPACs, imagens digitais de macacos e todo ecossistema crypto no que ficou conhecido como “Everything Rally” e que inspirou siglas como “FOMO” e “YOLO”.

Powell bem que tentou conciliar o imperativo de uma postura conservadora com a tarefa de não apavorar os mercados. Afinal, era difícil ao FED ficar passivo diante destruição nos mercados — velhos hábitos são difíceis de mudar. Mas, com a inflação subindo e um coro cada vez mais estridente acusando o FED de estar “atrás da curva”, era evidente que os objetivos eram incompatíveis. As críticas exigiam do FED uma resposta que não deixasse dúvidas sobre seu firme propósito de debelar a inflação — mesmo que isso causasse devastação nos mercados.

O que selou a decisão do FOMC foi Índice de Preços ao Consumidor de maio que, com alta de 1,0%, veio significativamente acima da (já elevada) mediana de expectativas de 0,7%. Com o número de maio, a inflação de 12 meses atingiu 8,6% — patamar mais alto em 40 anos. Na fatídica reunião de junho, Powell renegou sua palavra e chancelou a alta de 0,75% no Fed Funds, elevando a taxa básica ao intervalo 1,5%-1,75%.

Os mercados reagiram como se poderia esperar: o índice SPX afundou a novas profundezas, caindo 24% abaixo da máxima de janeiro (fechou o semestre com perda de 20,6%, oficialmente em território bear). A imprensa registrou o marco insólito em letras garrafais: “PIOR QUEDA DESDE 1970”. A taxa de 5 anos do Tesouro foi a 3,60%, quase três vezes o nível em que estava em dezembro do ano anterior.

Não obstante o estrago infligido pelo FED ao mercado até aqui, o sofrimento provavelmente não terminou (“as chibatadas continuarão até que a moral melhore…”). A taxa básica continua distante da inflação — 1,75%, versus 8,6% de inflação corrente e 4,3% de inflação implícita no TIPS (os títulos indexados à inflação) de 1 ano ao final de junho. O dot-plot do FED mostra a taxa mediana subindo até chegar à máxima de 3,75% em 2023, para depois começar a cair.

Projeção dos membros do FED para a taxa de juros dos EUA (Bloomberg).

Mas uma estimativa baseada na Regra de Taylor, um modelo simples que estima a taxa de juros necessária para atingir determinada meta de inflação, sugere que o Fed Funds precisaria subir a um intervalo entre 4% e 7% para trazer a inflação à meta de 2%. A boa notícia é que as expectativas de inflação despencaram após a alta de junho. A má notícia é que despencaram porque o mercado passou a temer recessão.

Inflação implícita títulos indexads à inflação (TIPS), 2 e 5 anos, versus Fed Funds. (Bloomberg, elaboração Giant Steps).

Crônica de um erro anunciado

Há um ano, quando o FOMC se reuniu para avaliar o estado da economia e traçar os próximos passos da política monetária, um fato inusitado chamou a atenção do comitê: após meses de deflação ou inflação anêmica, preços de alguns bens começavam a subir — alguns, dramaticamente — pressionando a inflação

Inflação US YoY (Bloomberg)

Explica-se: a pandemia dera luz à mãe de todos os choques de oferta. Fábricas em lockdown, linhas de produção paralisadas por falta de insumos e trabalhadores afastados devido à COVID-19 semearam caos nas cadeias de suprimento global (e, não bastasse isso, um cargueiro encalhado no Suez paralisou por semanas grande parte do tráfego marítimo global).

Aos transtornos logísticos, somou-se o êxodo em massa da força de trabalho — a chamada Great Resignation, um inusitado efeito colateral do lockdown que gerou escassez de trabalhadores, sobretudo no setor de serviços.

Com muitas indústrias parando por falta de componentes eletrônicos, o setor de serviços incapaz de preencher vagas e as prateleiras do varejo vazias, não tardou para que preços subissem. O setor automobilístico é sintomático: por falta de placas eletrônicas vindas da Ásia, muitas fábricas tiveram de paralisar a produção. O resultado é que o preço de carros usados disparou 37,3% em 2021.

Os efeitos da disrupção de cadeias não passaram despercebidos ao FOMC, claro. No que viria a se tornar uma interpretação altamente controversa, o comitê classificou tais efeitos como “fatores transitórios” — expressão que apareceu na ata de abril 2021 e rapidamente entrou para o léxico financeiro. Em retrospecto, o diagnóstico de transitoriedade — que justificou a manutenção da política monetária em ponto morto pelos doze meses seguintes —revelou-se penosamente equivocado. Em junho de 2022, dois anos e meio depois do início da pandemia, fábricas no mundo todo continuavam fechadas ou operando abaixo da capacidade por falta de componentes. Mesmo com o sucesso da vacinação, mutações do vírus SARS-CoV-2 continuavam a causar surtos de infecção. A cidade de Shanghai — hub financeiro da China e maior porto de contêineres do mundo — entrava e saía de lockdown ao sabor dos caprichos do presidente Xi que, em sua obsessiva perseguição de COVID zero, ameaça lançar a economia chinesa numa recessão, com reverberações pelo mundo.

O segundo erro do FOMC foi subestimar o efeito dos estímulos fiscal e monetário sobre a inflação. Muita tinta foi derramada sobre o longo período de juros zero no pós-GFC. O processo de normalização da política monetária, iniciado em 2018, foi abortado pela pandemia (o Greenspan put). Os juros foram novamente derrubados a zero, impulsionando outra onda de apreciação de ativos. Menos comentado, mas igualmente poderoso foi o gigantesco programa de recompra de títulos conhecido como Quantitative Easing (QE), também iniciado na esteira da pandemia e responsável pela injeção de centenas de bilhões de dólares mensalmente na economia. O QE começou a ser reduzido ao final de 2021, no chamado “tapering”. Mas, entre março de 2020 e julho de 2022, havia injetado nada menos do que US$ 9 trilhões na economia, uma quantia literalmente astronômica. O pacote de estímulo fiscal aprovado pelo Governo Biden também bateu recordes, chegando a 8,2% do PIB — o dobro do programa equivalente lançado na época da GFC. Quando as restrições sanitárias começaram a ser afrouxadas e consumidores voltaram a gastar, o excesso de liquidez encontrou a escassez de oferta e o resultado foi explosivo. Preços subiram 7% em 2021, a maior alta em quatro décadas, enquanto o desemprego, que em abril de 2020 chegara a 14,7%, estava em 3,9% ao final de 2021.

Finalmente, a Guerra da Ucrânia, que provocou disparada nos preços de energia, combustíveis e alimentos, foi um balde de gasolina na fogueira inflacionária e de água fria sobre as perspectivas de crescimento econômico do mundo.

And in the end…

A história acima envolvendo FED poderia ser contada, com pequenos ajustes, sobre muitos outros bancos centrais de países desenvolvidos (ECB, BoE, RBA. BoC, etc; a grande exceção é o BoJ) e emergentes (inclusive o BCB — que, além de choques de oferta, precisa lidar com a política econômica cada vez mais populista do Governo Federal). Quase todos subestimaram e/ou responderam tardiamente à inflação, que bateu recordes de múltiplas décadas. Quase todos sofreram erosão de credibilidade e tiveram de correr atrás do prejuízo, sendo obrigados a aplicar choques de juros para reverter a deterioração nas expectativas (sob pena de ver surgir dinâmicas de preços ainda mais difíceis de controlar). Todos (até mesmo o Banco Central da Rússia) foram surpreendidos pelos eventos na Ucrânia, que só agravaram seus problemas.

E quase todos agora se encontram em igual sinuca de bico: ao subir juros em meio a uma enorme crise energética e choques de oferta, correm risco de jogar suas respectivas economias em recessão em 2023 ou ainda em 2022. Uma série de indicadores aponta para esse cenário. Entre eles, destaca-se a inversão da curva de juros americanos (Figura 4) — que possui alta taxa de acerto na previsão de recessões— e a forte queda nos preços do cobre (Figura 5), termômetro da atividade industrial. Como mencionado, as expectativas de inflação sofreram um tombo em junho. Em parte, o tombo reflete o endurecimento da política monetária do FED. Mas também o risco crescente de recessão.

 

Diferencial entre diferentes vencimentos da curva de juros americana; valores negativos indicam inversão de curva e alta probabilidade de recessão no futuro. (Bloomberg, elaboração Giant Steps)

 

Preço do cobre spot na LME (Bloomberg)

 

O Zarathustra obteve um retorno de 2,55% no trimestre, contra 2,90% do CDI. Os principais ganhos no período vieram da posição de juros offshore e da cesta de commodities. As perdas se concentraram nas posições de ações e moedas, principalmente BRL. No primeiro semestre, o fundo obteve 8,84% de retorno comparado a 5,35% do CDI.

O fundo Sigma teve retorno de -4.49% no segundo trimestre (-7.39%, descontando o CDI) com volatilidade anualizada de 8.72%, e encerra o semestre com retorno de -1.44%. Os ganhos foram na classe de commodities, moedas e inflação local. O fundo teve perdas nas posições compradas em ações e aplicada em juros de países desenvolvidos.

 

Referências

  1. https://en.wikipedia.org/wiki/Greenspan_put
  2. https://en.wikipedia.org/wiki/Fedspeak
  3. https://en.wikipedia.org/wiki/It%27s_the_End_of_the_World_as_We_Know_It_(And_I_Feel_Fine)
  4. https://www.bloomberg.com/news/features/2022-06-21/cooling-real-estate-markets-in-us-uk-risk-deeper-global-economic-slump?sref=m1Q3nxLP
  5. https://www.bloomberg.com/opinion/articles/2022-07-01/crypto-stock-meltdown-hits-rolex-patek-philippe-audemars-piguet-watches?sref=m1Q3nxLP
  6. https://www.cnet.com/culture/internet/how-bored-ape-yacht-club-nfts-became-400k-status-symbols/
  7. https://en.wikipedia.org/wiki/Fear_of_missing_out
  8. https://en.wikipedia.org/wiki/YOLO_(aphorism)
  9. https://en.wikipedia.org/wiki/Taylor_rule
  10. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/2022-06-mpr-part2.htm
  11. https://en.wikipedia.org/wiki/2021_Suez_Canal_obstruction
  12. https://en.wikipedia.org/wiki/Great_Resignation
  13. https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20210428.htm
  14. https://www.istoedinheiro.com.br/montadoras-e-industria-de-eletronicos-voltam-a-parar-producao-por-falta-de-pecas/
  15. https://www.reuters.com/business/autos-transportation/musk-says-teslas-new-car-factories-losing-billions-dollars-2022-06-22/
  16. https://www.reuters.com/business/imf-says-expects-revise-downward-its-forecast-global-growth-2022-06-09/
  17. https://www.bloomberg.com/news/articles/2022-06-20/lagarde-restates-ecb-s-rate-hike-plan-as-crisis-tool-takes-shape?sref=m1Q3nxLP
  18. https://www.reuters.com/business/bank-england-hikes-rates-clamour-contain-spiralling-inflation-2022-02-03/
  19. https://www.reuters.com/world/asia-pacific/rba-hike-rates-by-another-50-bps-july-make-up-lost-time-2022-07-01/
  20. https://www.reutercom/markets/us/bank-canada-hikes-rates-15-says-will-act-more-forcefully-if-needed-2022-06-01/
  21. https://www.reuters.com/markets/currencies/boj-maintain-ultra-low-rates-sound-warning-over-weak-yen-2022-06-16/
  22. https://en.wikipedia.org/wiki/Wage-price_spiral
  23. https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2018/march/economic-forecasts-with-yield-curve/

 

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